高善文：观察一季度经济数据的三个纬度-2

2、恐慌与线上交易活动的下降

本节目为浦山讲坛第十四期，录制时间为2020年5月1日

主题：理解一季度经济数据的三个维度

嘉宾：中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、安信证券首席经济学家高善文

疫情期间人们的消费行为发生了很大的变化：

从总量来看，不仅线下消费活动经历了非常大幅度的下降，线上消费活动的下降幅度也很大。

图6：新冠疫情对线上、线下消费总量的影响

从具体类别上来看，食品的线上交易在正常运行，甚至一些线下的食品交易行为可能也搬到了线上。所以线上食品交易并没有受到新冠疫情的影响，也许在边际上还得到了促进。但其他相对可选的领域，如服装、日用品等，线上消费降幅也非常大。

图7：新冠疫情对线上食品、日用品、服装消费的影响

数据来源：Wind，安信证券

从日用品消费这一子门类来看，线上和线下的日用品消费降幅几乎一样大。 

图8：新冠疫情对日用品消费的影响

数据来源：Wind，数据威，安信证券。日化用品包括：家庭/个人清洁工具、洗护清洁剂、卫生巾、纸、香水、美妆工具、美容护肤、尿片、假发、洗护、推车床等限额以上日用品销售额数据源自国家统计局；线上日用品销售额数据源自第三方平台数据威，两套数据存在口径差异，无法直接交互运算。

需要提出的问题是：如果人们减少线下交易，例如外出就餐、旅游和商品购买是为了控制感染风险，那为什么线上交易活动在可选消费品领域也经历了大幅度的下降？显然这是无法用感染风险和防护措施来解释的。

我认为，在新冠疫情的冲击下，人们的行为决策是沿着以下三个层面分别展开和演化的：

第一个层面是恐慌。在这一传播风险未知、健康风险未知的事件面前，人们很自然地会产生恐慌情绪，并希望置身于安全环境中。所以人们不仅会限制外出，还会把线上交易行为集中于生活必需品领域；随着时间的推移和更多信息的积累，恐慌会逐步退潮。

第二个层面是适应。如果预期感染风险将长期存在，人们会思考和评估各类交易行为的感染风险，防护措施的可得性、有效性和交易行为的潜在获益，逐步恢复那些交易获益大、感染风险小的经济行为，从而动态地演化和适应新的生活环境。

第三个层面是预期调整，是评估疫情对个人长期收入前景和短期现金流的影响，并据此调整开支计划。

从数据观察和金融市场的交易行为来看，第一个层面的显著特征是，人们面对短期内巨大且未知的不确定性，快速地将自己置于安全环境中，理性决策能力迅速下降。但随着时间的流逝，恐慌会慢慢消除，人们的认知能力逐步恢复，很多由于恐慌而采取的不必要的防护措施也会被慢慢解除，该领域的消费行为会逐步自发地恢复正常，比如很多与感染风险无关的网上交易行为。

我认为这种模式不仅适用于对消费者行为的描述，也适用于对政府、金融投资者和企业家行为的描述。

对普通消费者来说，恐慌的消除使很多线上消费活动明显得到恢复。对地方政府来说，前期过度严厉的控制政策逐步得到放松，这有助于恢复经济的供应能力。从月度数据来看，3月份工业生产的恢复与供应限制的解除密切相关。对股票投资者来说，这一反应模式非常明显。疫情爆发时，股价大幅度下跌，但一、两天后市场就恢复了正常，开始反弹。这说明第一天的股价下跌部分地是不理性的恐慌情绪导致的。

在第二个层面，人们会在疫情得到控制时，开始考虑哪些交易行为的感染风险是异常大的，一定要去回避；哪些交易行为的感染风险是可控的，至少通过一定的技术手段可以大幅度降低，从而对自己的行为作出调整，以适应疫情可能在较长时间内存在并反复出现的生活环境。在这一生活环境下，人们会采取防护措施，但这些措施即使对线下活动来说也并不是无差别的。人们会评估每一笔交易行为带来的风险和好处，在两者之间采取平衡，并考虑什么样的额外措施能在多大程度上降低风险。

我认为人们不可能完全拒绝有风险的交易行为，就像人们知道飞机有极小的概率发生事故、有危及生命的风险，但仍然普遍采取航空出行的方式，这是因为人们相信航空出行带来的便利要大大超过可能的风险。通过这一极端案例，我希望说明：尽管疫情条件下很多线下活动是有风险的，但人们会逐步发展出对不同交易行为的差异化控制手段，分别评估成本和收益。在这一背景下，很多线下的交易行为会逐步恢复。

不仅消费者会做这样的评估，政府也会评估什么样的措施能够较好地恢复经济，同时导致疫情再爆发的风险又比较小，从而不断试错和优化。企业家也会遵从类似的行为模式来考虑投资安排。

我认为，中国在过去的一个半月已经在进行这样的行为调整，且迄今为止效果不错。尽管广东、黑龙江有零星的新增案例，但并没有造成明显失控的态势；在很多地区，经济活动已经逐步恢复到较活跃的水平。

公平地说，即使经济活动完全正常化，在疫情风险彻底解除之前，我们也难以完全恢复到疫情之前的活跃程度。但与疫情共存的最优状态跟我们目前的状态相比，可能仍有比较远的距离，所以我们仍需要、并正在向这个方向缓慢调整。