美财政部前官员连线孙明春：可能使全球经济二次探底的主要风险是主权债券危机-3

3、重视企业生存问题现在需要更多的财政刺激

本节目为浦山讲坛第十五期，录制时间为2020年5月8日

主题：理解一季度经济数据的三个维度

嘉宾：美国财政部前助理部长、哈佛大学经济学教授Karen Dynan，CF40成员、海通国际首席经济学家孙明春，CF40研究部主任、中国社科院研究员徐奇渊

徐奇渊：请问戴南教授，您是否担心政府部门、家庭和企业显著升高的杠杆率问题？

Karen Dynan：对不同部门需要进行不同的评估。当然，对于家庭部门而言，高杠杆率是上次金融危机和衰退的主要驱动因素。但是自上次金融危机发生以来的十二年中，家庭部门已经大规模降低了杠杆。最近的各项指标，比如债务负担、债务收入比或违约率，都显示家庭部门的杠杆率不是问题，杠杆率很低。而且，我们没有面临上次大衰退之前的那种风险。我要说的是，政府采取了一个措施，允许暂缓偿还政府抵押贷款。因此，人们可以六个月不用还贷，而不会损害其信用记录，这是非常好的。我们暂停了六个月的学生贷款还贷。这对家庭也有所帮助。因此，我不太担心家庭部门的杠杆问题，我更担心企业借贷。

我们制定了对企业有帮助的政策。我们有一个小型企业贷款计划，实际上不是贷款，实质是对小型企业的补助，只不过名字叫贷款而已。它其实更应该被称为补助金，这样人们就不会将其视为杠杆。我们还为大型企业提供税收减免。 但我担心的是，在危机爆发前几年中，一些大型企业进行了大量的高风险借贷。因此，很多垃圾债券得以发行。我们看到了很多通过风险杠杆贷款的借贷。因此，企业部门的杠杆不断增强，我认为，在经济疲软时期，企业将会更多借债。即使在疫情消失之后，明年这些债务仍将拖累经济。

最后一个部门是政府。政府正在借入大量资金以实施前所未有的财政刺激计划。这将导致债务-GDP比率大幅上升。国会预算办公室近期发布了一个预测，称到今年秋天，也就是本财年结束的时候，债务-GDP比率将达到100%。对我们来说这是个很高的数字，但我认为，现在还不需要为它过分担忧，原因有两个：第一，利率太低了，此次危机之前，利率就已处在低位，比二十年前低得多。这说明，对国债需求旺盛。同时，从危机爆发至今，利率又进一步下降了。这是成本效益分析的一个方面。第二，现在极度需要增加政府开支来应对疫情。现在的财政计划实际上充当了灾害救助的角色，以防止出现家庭财务崩溃和企业倒闭。避免经济体出现不可逆的结构性损伤，从而拖慢经济恢复。从未来几十年的人口结构来看，我们将会看到债务-GDP比率的迅速升高，我们需要解决这个问题，并在长时期内改善财务状况。但现在不是减少开支的时候。 

孙明春：我认为，在当前的情况下，我们必须采取一切必要的措施，实施灾害救助，挽救民众，挽救中小企业。而且不仅对于美国如此，对于全世界都是如此。

现在不是考虑财政赤字之类问题的时候。我非常同意这个看法。不过与此同时，投资者，尤其是长期投资者，非常需要思考的一个问题是，这样的财政政策的含义和影响。由于各国央行特别是美联储、欧洲央行，和日本央行的无限支持，我并不太担心主权债务违约的问题。我认为这方面的风险是很低的。

但是我很好奇的是，我们最后要如何解决公共债务与GDP比率过高的问题。通过观察历史案例，我看主要有两种应对方案。第一就是高通胀，第二就是违约。但我觉得在当前形势下，违约似乎不大可能。通胀的话，现在暂时还看不到，也许将来很长时期内都看不到。问题在于，如果通胀回归，我认为可能就会发生非常高的通胀。长期投资者，尤其是持有大量政府债券的投资者，在这种情况下是来不及逃脱的。

我苦苦思索到底最终的结局会如何，正如戴南教授提到，人口结构会发生变化。如果人口结构变得更理想，我们能获得较高的GDP 增长，会有助于解决这些问题。但这实现起来难度相当大。所以我很好奇，最后我们要如何解决这些问题？在疫情结束后，也许在五年或者十年后，我们能使用哪些工具来应对这些问题？这是我们迟早都要面对的一个考验。我不确定您对这个问题是否有答案，不过我已经对此思考很久了。

Karen Dynan：首先，我认为我们需要意识到，在过去的20年中，利率的下降，但这并不意味存在一个更高的最佳债务-GDP比率，因为利率反映的是可贷资金的价格。如果价格低廉，那么政府而不是私营部门进行借贷的机会成本就会降低。但我同意，这并不意味着债务占国内生产总值的比率可以无限增长且不会给经济造成大麻烦。因此，我认为各国将被迫做出艰难决定。

从某种意义上来说，设计这些决策可能并不特别困难。以美国为例，我们需要提高税收，或者削减退休人员的福利或医疗福利，或者采取组合政策，来解决债务问题。政治上这些都是艰难的选择，但我们知道需要这么做，也会这样做。

我只是认为现在不是合适的时机。我要说的是，在危机发生之前，我就认为，至少在美国，还有其他优先事项需要通过财政政策来解决。我的意思是，美国没有在基础设施上投入足够资金，没有进行正确投资来提升经济流动性。因此，在危机爆发之前，我就认为解决高债务比率这些财政挑战的时机尚未成熟。但是，从长远来看，这些问题的确需要解决掉。

徐奇渊：我有一个技术问题，关于SPV模式。我们知道，为应对危机，美联储和美国财政部进行了一些合作。以传统的方式配合，美联储会从市场上购买财政部的国债。在新的合作方式中，财政部以创新的方式提供了一些资金，向一个SPV注入了大约4800亿美元的资金。然后，美联储会以最高10倍的杠杆率向SPV提供融资。这样，财政部可以做些事情，可以从金融市场购买资产。同时，赤字也没有增加。

最近，国际货币基金组织的一份工作论文强烈建议其他国家也可以这样做，操作相同的SPV模式。我不确定它是否同样适用于其他国家，尤其是某些发展中国家，因为它们的政府缺乏资金。您对此有何评论？

Karen Dynan：这是美联储当前在做的一件非常重要的事情。实际上，这是货币政策和财政政策的一种奇怪组合。基本说来，美联储的职责之一是充当最后贷款人。在三月份美联储介入并提供所有这些便利工具之前，市场出现了流动性危机，因为企业收入在减少，但仍须承担固定支出。因此，各机构都在试图降低其授信额度。企业需要流动资金，而金融机构为了能够向企业发放贷款，对流动性的需求突然激增。这导致了资产波动。资产价格下跌，资产价格波动，以及普遍的市场动荡，足够威胁金融体系。

所以美联储的行动等于在说：“嘿，别着急。您无需急于向市场抛售大量资产。我们为您提供流动资金。”所以，问题就解决了。但目前的情况是，法律不允许美联储在放贷时承担任何信用风险。如果他们放贷，则需要确保还款。 因此，如果他们想在公司债券等存在风险的市场上放贷，他们需要有对这些贷款的某种担保。这就是财政部正在做的，他们从国会获得资金来为贷款提供担保。

财政部平时也掌握一点资金，可以做这件事。我们大概给财政部提供了几千亿美元来支持美联储的贷款。这确实意味着，纳税人会因为担保贷款而蒙受一些损失，但这就是担保的本来之义。这些担保将保护美联储免受损失。有了这种保护，美联储将不仅可以在美国国债市场中，而且可以在所有类型的市场中充当最后贷款人，无论是公司债市场还是州和地方发行的债券，或贷款给小企业。这个机制在美国的实施效果很好。而且，我认为其他国家经济出现流动性短缺问题时，也可以尝试考虑使用这种方式。

孙明春：我也谈一下自己的想法。我认为美联储采取的行动是正确的，尤其在这种情况下，可以避免金融危机。在当前情况下，这十分重要。我们不希望情况变得更糟糕，发生另一场危机。因此，美联储采取无限量化宽松政策，给予各种支持是非常重要的。在信贷市场，美联储只是宣布了这个支持计划，并没有采取实际动作，但光是这样就已经起到了很大作用。我认为这很重要。但我还想强调，作为投资者，我们需要始终考虑政策的长远影响。

2008年，也就是上一次危机之前，美联储资产负债表还不到1万亿美元。然后，在3轮量化宽松后，已经升至4.5万亿美元左右。联储之后推出量化紧缩试图缩表，但仅缩了大约5,000亿。在2008-2009年, 由于当时的非正常状态，联储推出了这些所谓的非常规工具。但是8年后，10年后，我们回到了正常情况。

但是，如果看看美联储的资产负债表，它仍然是非常规的。我们本来也不期待联储会把扩大的资产负债表全部收回，但我认为缩表幅度太小了。如果您看一下最近这段时间，美联储资产负债表的扩张已经超过2万亿美元，我认为随着未来刺激计划的推出，可能在几年内，联储资产负债表会达到10万亿美元。问题是，如果这真的发生了，会发生什么情况？我不期待经济恢复正常后，美联储会将资产负债表缩到6万亿美元。一旦接近10万亿美元，可能会在那个水平停留相当长时间。

因此，我担心的是，这对于国际货币体系意味着什么？截止目前，我们一直认为美联储拥有无限的力量和工具来做所有这些事情。但是我认为，在某个时候，市场会试图为美联储的行为画一个边界。你们不能永远这么做，以如此迅速的步伐扩大资产负债表规模。这样做是有后果的。我不知道，坦白讲。

我认为可能出现几种不同的状况。其中一种是，我们可能会看到主要货币在国际货币体系中的重要性发生相对变化。另一种情况可能看起来不太现实，我们看到大约十年前比特币横空出世，如今它已经发展成了一种非常令人兴奋的货币。我认为，这正是市场试图传达给决策者的信息，“如果你们这样做，我们可能会考虑用脚投票”。但是比特币毕竟刚刚问世十年。至今尚在起步阶段。如果我们看到更多这种规模的量化宽松，我认为市场大概会寻找出其他一些对冲手段，来作为保护财富的替代性措施。我也不确定是什么手段。

Karen Dynan：如果我没记错的话，他们以惩罚性利率放贷，这是我们在2007年和2008年的做法。因此，我认为其中的一部分可能会随着市场正常化而逐渐消失。但是如果它无法正常化，那么您和我的猜测大概是一样的，也就是说，对于市场参与者而言，比特币的地位将会不断上升，成为法币的一个替代品。我还要说的是，美联储资产负债表的庞大规模确实令人震惊，而且开始高风险放贷也使得美联储更具政治性,更加引发公众注意，并使他们更容易受到公众的批评。

我真正担心的是，美联储的这些放贷计划可能会产生怎样的副作用。人们知道联储在放贷，然而他们似乎并不担心这些放贷行为会像退税支票那样会影响普通人的生活。同时，这些副作用可能会危及美联储的独立性，从而影响货币政策的效力。所以这是个很重要的风险。

徐奇渊：戴南教授，我们再来谈一谈您提出的对勾形经济恢复的问题。我之前看过很多对经济恢复的假设，有 V 形， W 形，底部平坦的 U 形。这个对勾形恢复的预测，我想是蕴含着另外的一些假设。例如，疫情相关的假设，美国政策框架相关的假设。面对这样的情况，美国应该采用怎样的政策框架，才能实现您提到的这个对勾形态的复苏？

Karen Dynan：有几个重要的因素。第一，我们为经济按下了暂停键，所有人都希望，有一天我们能唤醒它，一切都恢复正常，好像什么都没有发生过一样，彻底恢复到疫情来临之前的状态。我同意，一些经济部门可能需要相当长的时间才能恢复正常，但我们需要做的是，把经济体和金融系统遭遇的结构损伤最小化，我认为美联储就在努力做这方面的工作。我们也针对家庭、企业、各州和地方政府都做了不少工作。在这方面，我们实施的财政政策是极具建设性的。我们为很多家庭提供了收入支持，扩大了失业保险的救济范围，我认为这些举措都是必要的。为失业的人们提供了额外收入。这些措施改善了低收入人群的生活，为他们提供了至少相当于平时薪水的收入，从而有效避免了可能出现的家庭财务崩溃。

我们为小型企业提供补助，这个之前我们提到过。我们的用意是不让它们倒闭。我们还制定了相关政策，为多个城市和州以及医疗系统提供大量的资金支持，这很重要，因为在我们的经济体中，这些机构才是正面对抗疫情的主力。我认为这些政策都很好，很有建设性，但我们需要做的，是加大政策力度。我们需要为小型企业提供更多的资金，需要继续延长失业救济福利。目前的失业保险计划将在7月底到期，但即使到了那时，失业现象恐怕仍然会十分严重。我们需要向各州和地方政府追加提供数千亿美元的资金。所以我认为我们还要做更多的工作。

同时，另一个对经济迅速恢复很关键的因素，是我们应该采取合适的公共卫生措施，制止病毒蔓延。我们需要具备测试和追踪病毒感染者的能力。我们需要为医务工作者，以及其他奋战在经济第一线的工作者提供合适的保护设备。在经济学家看来，这些政策并不属于对抗经济的经济政策，更多是公共卫生政策。但在如今的情况下，这些政策和其他经济政策同等重要。